背景：私たちが取り組みを始めた時点のCompound（2023年半ば）
AlphaGrowthがCompoundとの取り組みを開始した当時、V3はローンチ直後で、Compound Labsは米国での法的圧力によりプロトコルの運営から手を引いていました。Compound V3は事実上の「オーファン（孤児）プロトコル」でした。アクティブな開発も、マーケティングも、パートナーシップも存在しません。その一方で、Ethereum L2、LRT、BTC LSTといった市場の主要ナラティブは、攻勢を強める競合に奪われつつありました。AaveとMorphoが市場シェアを侵食し、Compoundには新しいチェーンや市場のローンチ予定が一切ありませんでした。
私たちの在任期間は、この基準線に照らして評価されるべきです。「すべての市場が永遠に繁栄したか」ではなく、「誰も運営していなかったプロトコルは、誰かが運営を始めたとき何が起きたか」です。私たちの在任期間中、Compoundの総TVLは14.1億ドルから21.0億ドルへと成長しました（+49%）——これは当該分析自身が確認している数字です。
Q2 — TVLが維持された市場では、何がそれを支えたのか？
COMPエミッション。COMPエミッションを設定するのはプロトコルのリスクマネージャー（Gauntlet）であり、AlphaGrowthではありません。エミッションは、金利カーブの仕組みだけでは競争できない市場を刺激するためにこそ存在します。これを私たちの成果を割り引く「隠れた補助金」として扱うのは、因果関係が逆です。エミッションは、あらゆる主要レンディングプロトコルが用いる、ガバナンスの管理下にある標準的なツールです。
OKX Earn。これは留保条件ではなく、私たちの最も明確な成果の一つだと考えています。AlphaGrowthは、ARBトークンによるインセンティブ付与を通じて取引所のDeFiウォレットユーザーにリーチした、業界で最初期——おそらく最初——の存在でした。ARBインセンティブにより、CompoundはOKXでの数ヶ月待ちの統合キューを飛び越えることができました。取引所には暗号資産ユーザーが最も集中しており、大半のユーザーにとってこの領域への最初の入口です。取引所パートナーシップを通じてユーザーをDeFiへ導く手法は、その後主流の戦略となりました——Morpho × Coinbase（morpho.org/coinbase-loans）や、5億ドル超の預入を集めたPlasma上のAave × Binanceをご覧ください。私たちがOKXを選んだのは、同社が配布手数料を課さず、報酬を一切自社に取らなかったからです——インセンティブの100%がエンドユーザーに渡りました。
5つの大口アドレス。Compoundに限らずあらゆるレンディング市場で、預入の過半は大口ウォレットが占めています——集中はDeFiレンディングの常態であり、私たちのコホートに特有の異常ではありません。より重要なのは、OKX DeFi EarnとOKX CeFi Earnが今日、Compoundの各市場における主要な預入者であることです。プログラム期間中に築いたパートナーシップは、インセンティブ終了後もなお粘着性のあるTVLをもたらし続けています。それこそが、持続的な成長インフラの姿です。
Q3 — インセンティブなしのベースAPYは魅力的になったのか？
この質問には技術的な回答が必要です。というのも、生のベースAPYは単一のレンディング市場を測る物差しとして適切ではないからです。
Compound V3型の市場では、金利カーブと最終的なレートはリスクマネージャー（Gauntlet、LlamaRisk）が設定します。設計上、最適とされる約90%の利用率においてさえ、単一市場の供給レートは3〜4%前後に落ち着きます。これは欠陥ではありません——DeFiレンディングを実世界のマネーマーケットと競争可能に保つための金利カーブ設計です。当該分析自身のベンチマーク表がこの点を証明しています：Compound-Arb（2.63%）、Aave-Arb（2.54%）、Compound-Eth（3.22%）、Aave-Eth（3.27%）。恒常的な「利回りプレミアム」を提供する単一プロトコルのレンディング市場は世界のどこにも存在しません——ベンチマークへの収束こそが健全な最終状態です。私たちが構築した市場は今日、市場標準のレートで機能し、6,490万ドルを保有しています。この点は当該分析も公正に認めています。
ベースAPYデータ：DefiLlama yields API（compound-v3、aave-v3のチェーン別）。トラックレコード分析での集計に基づく。取得日：2026年7月10日。
市場の成功を測るうえでより有力な指標は利用率（ユーティライゼーション）——ベース資産のうち実際に借り入れられている割合——です。AlphaGrowthの在任期間中、USDC、USDT、ETHの各市場は継続的に87〜90%の利用率で稼働し、達成可能な最良のレートを保証していました。今日のCompound市場は78%前後にとどまり、最適とは言えないレートを生んでいます。
金利モデル：Compound V3 USDTメインネット。ライブデータ取得日：2026年7月11日（v3-api.compound.finance。同じ数値はapp.compound.xyz/markets/usdt-mainnetでも確認可能）。今日の利用率78%では市場の獲得APRは2.80%。AGの在任期間中に維持された87〜90%の利用率では、レートはキンク——カーブの最適点——に位置します。
真に魅力的なオーガニックAPRはどこから生まれるのでしょうか。エコシステムのアプリを積み重ねてストラクチャード商品を組成することからです：米ドルを預け入れ → CDPステーブルコインをミント → それをレンディング市場に担保として供給 → ステーブルコインを借り入れ → CDPのAPRが借入レートを上回る限り利回りを獲得。この仕組みは、USDTメインネット市場のsFRAX担保（利用率100%）で実際に確認できます（app.compound.xyz/markets/usdt-mainnet）。ETH市場でのLST/LRTループも同じ仕組みで機能し、ピーク時には10%を超えるネットAPRを実現しました。
これこそ、プロトコルレベルの関与とチェーンレベルの関与の違いがPRIMEにとって極めて重要である理由でもあります。Compoundで私たちが管理したのは、一つのプロトコルのパートナーシップと変数でした。チェーンレベルの運営——それがCardano PRIMEです——では、エコシステム全体を横断してストラクチャード商品を組成し、オーガニックAPRを引き上げるうえで、はるかに大きな創造性を発揮できます。インセンティブはエンジンそのものではなく、追加の推進力として機能します。
Q1・Q4 — フラッグシップのTVLは残ったのか、そして各市場は今どこにあるのか？
この2つの質問への答えは一つに集約されるため、まとめて回答します。
Arbitrumキャンペーンは、当時重要だった尺度において成功でした。イールドファーミングのフライホイールを持つ新興プロトコル（Morpho）と、地歩を固めた既存勢力（Aave）が放っておけば勝っていたチェーンで、Compoundを競争可能な存在にしたのです。当該分析自身の差分の差分（difference-in-differences）測定は、12〜18ヶ月にわたり対照群を上回る本物の効果を示しています（グラント終了時の100に対して指数179〜230）。インセンティブプログラムが買うべきものはまさにこれです：統合とパートナーシップを構築するための、競争力のある時間的猶予です。
アドレス数ベースのリテンション（0.8%）について：当該分析も公正に指摘しているとおり、これは考えうる限り最も厳格な指標です。大口アカウントはアドレスを入れ替えますし、TVL加重のリテンションは異なる姿を示します。DeFiの資本は絶えず流動しています。問うべきは、プログラム期間中に構築されたパートナーシップと統合が、その後もプロトコルへ資本を導き続けているかどうかです（Q2参照）。
12〜18ヶ月の窓の後に起きたことは4つの力に集約されます。そのうち、成長プログラムの管理下にあったものは一つだけです：
- 1 市場全体の下落——地政学的ショック、BTCのドローダウン、そして相次ぐハッキング（今年のLSTメルトダウンとそのレンディングへの波及を含む）。
- 2 Ethereum L2の構造的失敗。2026年、ユーザーとTVLのL2離れが決定的になりました。DencunアップグレードがEthereum L1の取引コストを大幅に引き下げ、L2の「手数料の安さ」という訴求は説得力を失い、もはや不要とすら言える状況になりました。DeFiエコシステムを維持できなかったL2もあれば、意味のある規模に到達すらしなかったL2もあります。資本はEthereum L1へ回帰するか、DeFiから完全に離れました。関係するチームへの敬意から特定のチェーン名は挙げませんが、パターンは広範です：これらのチェーン上のCompoundのデプロイメントの軌跡は、チェーン自体のDeFi全体の軌跡をなぞっていました。特筆すべきは、AaveとMorphoも同じ軌跡を示していることです：両者もまた、L2デプロイメントのTVLの過半を失いました。参照表にある70〜100%のドローダウンはチェーンベータであり、プログラム固有の減衰ではありません。
- 3 Compoundにおける体制交代。私たちが新設のCompound Foundationに運営を引き継いだ後、同財団は方針を全面的に転換し、新製品（Compound V4）の開発に2,000万ドルを投じました。現在、Compoundにはアクティブなパートナーシップも成長へのコミットメントも存在しません。引き継ぎ後のTVL減少はその空白を反映したものであり、それに先立つ成長の質を反映したものではありません。
- 4 資本の回転速度。管理されないまま放置されたTVLは萎縮します。資本は積極的に運営されている機会へと絶えず移動します——Compoundの積極的な運営が止まった後、資本がMorpho（現在は決済およびCoinbase統合を展開中）とAaveに流れたのは、まさにそのためです。これは持続的な成長プログラムに賛成する論拠であって、反対する論拠ではありません。
ドローダウン表はそれ自体がこの点を物語っています。私たちの関与以前から存在した市場（Base −75%、Polygon −93%）も、さらにはCompoundのオーガニックな本拠地であるEthereum市場（−52%）さえも、プログラム対象市場と並んで下落しました。この下落はチェーンと市場のベータであり、プログラムの痕跡ではありません。
反例が法則を証明しています。AlphaGrowthがCompoundにもたらしたUSDTメインネット市場は、その形とTVLをおおむね維持しています——今日、供給額1億9,200万ドル、利用率78%です（v3-api.compound.finance、2026年7月11日。DefiLlamaでも検証可能）。土台となるチェーンが持ちこたえた場所では、私たちがローンチした市場も持ちこたえました。
ドローダウンデータ：DefiLlama protocol API（compound-v3のチェーン別TVL）。トラックレコード分析での集計に基づく。取得日：2026年7月10日。USDTメインネット市場の供給額はv3-api.compound.financeより。取得日：2026年7月11日。
Q6 — PRIMEのKPIは、このような軌跡をどう扱うのか？運営なきTVLの萎縮
Q6への誠実な回答は、あのフラッグシップの曲線の正体を名指すことから始まります。それは運営なきTVLの萎縮です。TVLは、操作者が立ち去った後も回り続けるぜんまい仕掛けのおもちゃではありません——留まる理由を誰かが能動的に与え続ける限りにおいてのみ留まる、資本のストックです。Arbitrumの曲線が18ヶ月目以降に反転したのは、まさにその時点でCompoundの積極的な運営が終わったからです。私たちのプログラムは終了し、Compound Foundationは予算全額（2,000万ドル）をV4開発に振り向け、成長のための活動は停止しました。
したがって「後に反転する成長に対して報酬が支払われるのか？」という問いは、因果関係が逆転しています。反転は成長そのものの性質ではなく、その後に来たもの——運営の空白——の性質です。同じ力が、資本がCompoundから、いまも積極的なパートナーシップ活動を続けるMorphoとAaveへ流れた理由を説明します。
PRIMEはまさにこの教訓を踏まえ、3つの層で設計されています：
- 1 萎縮の問題は、測定されるだけでなく、直接攻略されます。インセンティブのテーパリング（7〜12ヶ月目）、クリフベスティングのコホート、そしてボールト商品は、インセンティブが止まる前にTVLをオーガニックAPRへ移行させるために存在します——Compoundのプログラムが完遂する機会を得られなかった、管理されたハンドオフです。オーガニックAPRは、話題づくりではなく実際の目標として提案書に明記されています。
- 2 報酬メカニズムには、持続性リスクがすでに織り込まれています。報酬は四半期ごとに発生し、各測定時点で30日間の保持要件、逓減する限界料率、そして464万ドルのハードキャップが適用され、未獲得のリザーブはトレジャリーに返還されます。急騰して反転する曲線は、持続的な成長よりも実質的に少ない報酬しか生みません。あわせて6ヶ月ローリングの持続性指標を報告し、DAOが私たちと同じ数字を注視できるようにします。
- 3 DAOは全期間を通じて停止スイッチを握っています。4ヶ月目のリリースゲートは、実データが揃うまで資本の約75%を留保します。6つの返還トリガーは資金をトレジャリーへ戻すことができ、6ヶ月目の反証トリガーにより、インセンティブが投下されているにもかかわらず適格成長が8,000万ドルを下回った場合には、私たち自身が再構築または一時停止を提言することを確約しています。
とはいえ、Q6が示す最も深い含意は、私たちも同意するものです。TVLに必要なのは恒久的な運営者であって、12ヶ月間の来訪者ではありません。それこそ、Cardanoが持続的な成長機能を自ら構築すべきだという最も強力な論拠です——PRIMEはその代替としてではなく、その種を蒔くものとして設計されています。
私たちの失敗を認める
公正な分析は双方向に切り込むものです。そこで、私たち自身に起因してうまくいかなかったものを挙げます：
BTCメインネット市場。Babylon主導のネイティブBTC利回りというナラティブに賭けて、BTCベース市場をローンチしました。Babylonの利回りは市場全体の資本を惹きつけるには不十分であることが判明し、私たちがそれに気づいたのは遅すぎました——デプロイ後のことです。
wstETH市場。EigenLayerがLRTを市場に投入するのに合わせ、Aaveに対抗するためにローンチしました。鍵を握るプレイヤー（Instadapp）は、より深い既存関係を理由にCompoundではなくAaveを選び、当時すでに3年物だったCompoundのアーキテクチャは、この戦略にとって最も収益性の高い場ではありませんでした。この市場がトラクションを得ることはありませんでした。
Ronin。Axie InfinityのゲーミングチェーンにおけるDeFiプロトコル第一号となり、同チェーンをDeFiに開くことを目指しました。しかし、そのユーザー層——若く、ゲーム中心で、大部分が東南アジア——からは、必要な資本もモメンタムも生まれませんでした。
これらを挙げるのは、成功談だけを語る成長パートナーはDAOが信頼すべき相手ではないからです。PRIMEの設計——4ヶ月目のリリースゲート、6つの返還トリガー、未獲得リザーブがトレジャリーに返還されるパフォーマンス報酬キャップ、ローリング持続性レポート、そして6ヶ月目の反証トリガー——は、何が機能するかだけでなく、何が失敗するかを私たちが学んできたからこそ存在します。
参照ソース：トラックレコード分析（adatool.net）、Duneコホートデータ、DefiLlamaのprotocolおよびyields API（api.llama.fi、2026年7月11日ライブ取得）、Compoundガバナンス記録、app.compound.xyz、morpho.org/coinbase-loans、BinanceのPlasma発表。すべてのチャートのデータポイントは、これらのソースに照らして独立に検証可能です。
